通威股份 硅片「硅料涨价对通威的影响」

今天带来通威股份 硅片「硅料涨价对通威的影响」，关于通威股份 硅片「硅料涨价对通威的影响」很多人还不知道，现在让我们一起来看看吧！

《通威系列一：透过通威看硅料行业的前世今生》

https://www.toutiao.com/i6877067995873706509/

《通威系列二：电池板块现状》

https://www.toutiao.com/i6877446468916118019/

目前单晶硅料价格99元/kg，按照通威表述的生产成本其利润率可以达到50%以上，下面具体分析一下通威股份的基本面：

一、股权结构

自上市以来，作为通威股份的母公司通威集团的董事长刘汉元一直拥有公司的实际控制权。通威现在能在光伏行业有这样的地位也是刘汉元推动的结果。

公司总股本42.88亿股，前十大股东占比57.51%，其中通威集团持股46.61%。前十大股东中，除了通威集团，基本都是基金类产品所持有，其中中国人寿持有2.8%、香港中央结算持有2.48%、中国人寿资管持有1.73%。

公募基金持股比例自上市以来波动性上升，但总体比例正常。

2019年4月，公司发行可转债总额50亿元，共5000万张，期限为6年，可转债前十名持有人占一半以上，且都为基金类产品。在公司开始实施赎回条款前，累计转股数量405,483,464股，占已发行股份数的10.44%，转股完成后公司总股本数量由 3,882,372,220 股变更为4,287,855,684股。（可转债确实是隆基、通威这些公司爱玩的融资手段）

与光伏相关的子公司总的来说有三个：四川永祥股份有限公司（合并）、通威太阳能（合肥）有限公司（合并）、通威新能源有限公司。

其中永祥股份主要从事硅料的生产和销售，通威太阳能开发电池片和组件（以电池片为主）、通威新能源发展渔光一体化产业。19年通威太阳能实现净利润136,374.11万元，四川永祥实现净利润58,610.14万元，电池片业务要比硅料业务贡献的收入多很多。

值得一提的是，四川永祥旗下的一个占比85%股份的子公司四川永祥新能源有限公司的另一个少数股东就是隆基股份，该公司主要从事高晶硅的生产销售业务。隆基占股60%的丽江隆基硅材料公司其他两名股东分别为四川永祥（15%）和天合光能（25%），可见大厂之间的相互协作效应和隆基对上下游供应链的把握程度。

9月25日，隆基股份与通威股份同时发布两家公司进行战略合作的公告，合作内容主要包括：1.通威拟对永祥增资扩产，隆基同意保持15%持股比例同步增资；2.隆基拟参股投资云南通威（云南保山4万吨高纯晶硅项目），持股比例 49%；3.双方以每年 10.18 万吨多晶硅料的交易量为基础目标。

隆基的硅料需求优先从通威采购，通威硅料优先保障供给隆基。 在合资公司硅料项目新产能投产前，通威将优先满足 2020-2021 年隆基多晶 硅料采购需要，具体另行签订采购协议。

除此之外，隆基保证：本协议生效后，若隆基、隆基控股子公司投资永祥股份同类技术硅料项目超过5000万元，则隆基应知会永祥股份，永祥股份有权要求隆基退出项目公司。此协议将现今最具有发展前景的硅料大厂与最具竞争优势的硅片、组件大厂深度的绑定在一起，在目前硅料紧缺的背景下不仅为隆基保证了硅料的持续供应，还有助于对冲硅料价格上涨对公司成本的影响。

对通威来说不仅保证了下游需求，使其可以满产满销，进一步降低了公司的硅料生产成本，而且隆基的入股也相当于给通威未来扩产增加了另一条融资渠道。这次的战略合作从任何角度来看都是两全其美的方案。

二、盈利结构

通威最早做的是饲料、农牧类业务，营收一直很稳定，总收入维持在140-180亿元以内并依据外界市场环境进行小幅波动。

07年才开始逐步进入光伏行业。09年受到外界环境影响开始剥离光伏产业，15年之后重拾光伏产业并将重心放在多晶硅、电池片和渔光一体化建设中。

光伏业务中，除了18年政策影响导致整个市场行情恶化外，公司的营业收入增长迅速。

其中营收占比最大的是太阳能电池及组件业务，此业务的毛利率没有大幅波动，19年太阳能电池与组件实现毛利润25亿元。因为电池片对未来以销售组件为主的公司并没有成本上的吸引力，所以预计未来电池片主要集中在单一产业链上，通威电池片的制造成本明显低于其他公司，毛利率比其他公司（主要为爱旭科技）高5个百分点,未来通威很可能就是未来电池片集中的最大受益者。未来的看点主要是电池片的技术走向。

其次是多晶硅料，19年高纯晶硅及化工实现14亿元。2020年之后随着产能的退出硅料价格有望上涨，通威有相对利好，但总体上硅料还处在供大于求的环境下，所以硅料的增长空间并不会很大。但硅料没有明显的技术革新，所以看好未来公司硅料产业的发展。

众所周知，光伏电力的毛利率特别高，每家光伏行业公司都或多或少布局发电板块。光伏发电虽然占比较小但增速明显，19年光伏发电实现毛利7亿元。渔光一体化就是打造一个水里养鱼、水面光伏板发电的项目，水面上的土地成本要比普通的土地成本小的多，这一项目也使得以渔牧业为主的养殖户受益，因为通威农牧 光伏的产业背景，实现这一项目比其他公司更有优势，未来有一定的发展潜力。

公司主要以国内市场为主，19年国内销售额占总销售额的94.58%。

三、营业成本

高晶硅的营业成本中，原材料成本占总成本的39.39%，制造费用占总成本的55.94%，人工工资占总成本的4.67%，制造成本占比较大，这种成本结构使得量产降本效应更加明显。

太阳能电池及组件的成本结构中，原材料成本占总成本的84.11%，制造费用占比11.15%，人工工资占比4.74%，同时期爱旭股份太阳能电池的材料成本占比为83.96%，制造费用占比13.93%，人工成本占比2.11%，可见通威较爱旭有较强的规模优势。

更深一步分析，通过上篇文章我们了解到，通威的非硅成本可达到0.2-0.25元/W，爱旭的非硅成本稍高一些，平均在0.25/W左右，但经过计算，爱旭电池片的成本为73.2万元/MW，通威电池与组件的成本平均为73.43万元/MW，在总成本大概相同的条件下通威的原材料成本和人工成本都要比爱旭大很多，制造费用相对较小。

在成本没有大的差距的情况下毛利率的差别就体现在售价上，根据官网公布的电池价格，通威166电池价格为0.8元/瓦，爱旭经过计算166电池价格为0.72元/W，其他规格的电池价格也都比通威低。因为通威的产能总体比爱旭要大很多，所以爱旭的低价格对通威不会造成太大的影响，更多的是出于市场份额的考虑。

四、费用

公司的三费一直比较平稳，总体维持在10%左右。

占比最大的是管理费用，其次为销售费用和财务费用，管理费用中主要是职工薪酬和修理费。对比其他公司的管理费用，因为中环是国企，所以管理费用相对高一些，但自19年也开始控制其比例，通威的管理费用却一直居高不下，在行业中属于高水平区间。

对比与其他公司的销售费用率，通威的销售费用率处于均等水平，隆基的销售费用占比比较高。

公司自17到19年在光伏行业中的研发支出分别是3.36亿元、3.86亿元、7.64亿元。与同行业其他公司相比，通威的研发投入明显小于隆基、中环这些公司，但远大于爱旭。研发投入处于中等偏下水平。

五、资产负债分析

自上市以来，公司经过5次增发、3次债转股、4次送股，股本数从17188 万股变为现在的42.88亿股，增加了将近25倍。

在公司的整个负债结构中，应付票据及账款占比最大，其中银行承兑汇票为53亿元，应付账款额为36亿元，主要为购买设备等固定资产的应付账款。长期应付款为26.68亿元，主要为公司融资租赁款。

其次是短期借款，约为50亿元，长期借款46.02亿元，有息负债共107.95亿元。自15年起，公司的有息负债屡创新高，19年末更是达到131亿元。20年一季度有息负债下降的主要原因是可转债的债转股操作，实际上公司的短期借款和长期借款相对于19年末都有所升高。

21.08%的有息负债率在同行业中不算很高。爱旭股份与通威的有息负债率基本持平。

虽然公司的有息负债率不高，但公司短期借款相对较多，而且前几年主要以短期借款为主。短期偿债能力受限，20年一季度，公司货币资金占流动负债比率为17.66%，处于历史低位，流动比率与速动比率分别为0.82和0.63，均处于历史中等水平。

若外界金融环境发生恶化，公司将会面临财务风险，但这种可能性不大，尤其是现今光伏产业如此兴盛的情况下，融资变得更加容易。

通过上图公司的资产结构可以清楚的看出，公司资产中占比最大的为固定资产，公司属于典型的重资产业务公司，20年一季度末公司的固定资产 在建工程 土地的数额达到309.72亿元，占总资产的60.49%，同期爱旭此比例为65.13%。

在固定资产中，机器设备价值120.29亿元，房屋及建筑物价值57.23亿元，机器设备占比最大。

需要注意的是，虽然这里的机器设备包括公司光伏业务的机器设备和饲料食品业务的机器设备，但在2016年公司还未加入光伏业务之前，公司的专用设备、通用设备和其他设备综合共计不到9亿元。

巨大的机器设备带来巨大的折旧费用，公司每年在机器设备上计提的折旧大约为13亿元，相当于19年净利润的一半（公司19年净利润为26.82亿元）。在120.29亿元的机器设备中，通过融资租赁租入机器设备为15.55亿元，占比不大，和隆基不同的是，公司的房屋建筑均为自建，非租赁获得。

对比通威和爱旭的折旧方法，不管是在房屋还是设备上，通威的折旧方式都要比爱旭谨慎许多。值得庆幸的是，公司的闲置资产很少，几乎全部设备都能产生现金流。随着通威的产能扩张，未来设备和房屋建筑资产的比例会进一步增加，鉴于如此大的折旧费用，需要公司的产能利用率不得低于60%，否则净利润将会出现负增长。

公司的应收账款余额为18.22亿元，账龄集中在1-3年，其中1年内的应收账款为11.72亿元，占比64.34%。公司66.64%的应收账款都为应收政府相关部门的款项，收回的可能性较高，约6亿的账款为经营性应收款，其中大部分为1年内应收款，计提比例如下：

同行业内隆基的应收账款计提比例比通威要小很多。

公司其他应收款约8亿元，由应收资产处置款、保险赔偿款、保险金和政府补助金组成。

19年实施新的金融准则后新设应收款项融资科目，应收款项融资同比增长将近34亿元！公司解释主要是由于公司经营规模扩大，应收银行承兑汇票增加所致。应收账款融资都为银行承兑汇票，有一点需要注意的是，在近44亿元的银行承兑汇票中有42.51亿元用于为公司开具银行承兑汇票提供质押。

除此之外，公司已背书（用应收票据买货或支付应付账款）未到期的银行承兑汇票33.63亿元、贴现票据5亿元。如果将公司的应收款项融资计算进来的话，公司面向下游的各种应收款项增加的速度确实很快，增速甚至超过公司营收的增速。

19年末公司可使用的货币资金为19亿元，如果公司按照19年的节奏经营，公司的财务还是有保障的（19年的净现金流为-5亿元），只是公司应该没有那么多应收票据进行背书和质押了。

通过上面分析，公司的现金流应该是很紧张的，货币资金不多，只能拿票据和账款进行背书和贴现。这反映的是19年末、20年初的情况。

所以打开巨潮资讯中公司的公告，我们可以看到这种现象，近几年，公司总是不断地超短期融资不断地到期兑付，周而复始。

虽然拥有大量的应收票据和账款，但公司的应付项目也十分巨大，使得公司的净营运资本常年保持在一个很高的水平，尤其是18年。但这也体现了公司占用上下游资源能力强，运营效率比较高。

六、现金流状况

因为对上游的牵制，公司的经营性现金流一直保持一个正向发展。近两年下游对通威的占款开始增加，使得通威的上下游出现一场“拉力赛”。

其他光伏产业链上的企业也同样有这样的问题，同时持有金额很大的应收款项和应付款项，用于周转资金。净营运资本较低虽然有一定的优势，但在极端环境下也有一定的风险，要知道那占用上游的73亿元都已经花了，而19年公司的净利润才27亿元。

其实不管是通威，爱旭对上游的占款也很高。

近几年公司现金流状况一直保持“ - ”的状态，说明公司用经营和筹资获得的现金流重新投入了扩产项目中。

筹资方面与股权相关的是16年4次增发和19年发行的一次50亿元的可转债（可转债已全部转股），其余的都为借款。

总结下来，现在的通威，一面占用上游的钱来保持着经营性现金流的不断输入，一面还要将经营获得的现金流加上融资用来不断投资扩产。

现在市场对光伏行业的关注度很高，而通威也是大家公认的硅料和电池片的龙头，通威的股价近一个月也是一路飙升。这就是一个常见的资本游戏，水涨船高，信则有不信则无，而就是因为市场对通威的追捧，才让通威即使在有可能面临现金流危机的背景下继续扩产，继续融资做大。

七、估值

先来感受一下通威的市值变化。从上市之初的20.99亿元到现在的0.11万亿元，16年的时间增加了50多倍。

从08年到09年，公司初次介入光伏行业，市值开始小幅上涨，之后因为外界市场的不景气，公司暂时放弃光伏业务，公司市值又开始回落，一直萎靡不振，直到15年之后公司重新开启光伏业务，公司的市值就像坐了直升车一样屡创新高，光伏行业简直是自带升值属性。

股价也是直线式的增长，尤其是7月之后，股票的价格每天接近4%的增长。这大部分原因是由于市场情绪的影响造成的。

与市值、股价表现完全不同的是公司现在的市盈率并不是最高点，公司现在的市盈率为42.56，当前分为点为71.78%。

我们猜测06年到16年的高市盈率主要是市场对通威潜在的光伏业务的一种心理期待再加上当时的每股收益并不高造成的，在16年公司正式引入光伏业务后，市场情绪开始理性化，开始根据整个行业的发展状况进行估值。

对比同行业企业公司，通威现在的市盈率并不低。中证指数光伏行业的平均市盈率为32.46。下表中列示了一些光伏龙头企业的滚动市盈率，除了隆基与晶澳外，其他公司市盈率远大于行业平均市盈率。

公司当前的市净率为5.11，当前分位点为75.75%，与市盈率的变化基本相同。

市销率达到了历史最高点，为2.7，平均市销率为0.69。若在此时买了通威的股票，就相当于花2.7元买了一份现在只能创造1元钱营收的资产。现在公众们关注更多的还是公司的成长性。

从现在光伏能源占市场份额来看，未来光伏发展空间很大。现在的光伏已经初步实现了平价，其度电成本在一些特殊地区甚至比火电更具有竞争优势。

但现在我国光伏企业处于市场化的初级阶段，下游的发展一定程度上还需要政府的扶持和政策保护，上游的产品仍在规范化、技术革新阶段。

同时，这条产业链上大部分产能都集中在我国，所以对外出口是国内光伏企业的一项重要业务范围，但现在中美、中印关系逐步紧张，产业链未来的发展具有一定的不确定性。

随着145对新能源产业的推动，光伏市占率有望进一步增加，但行业未来的发展速度以及可能遇到的困境目前很难预测。

光伏行业是一个好赛道，但并非不存在短板，不论是硅料、硅片、电池片还是组件都需要巨大的设备投入，现在的光伏龙头都是不断地融资、扩产来增加产能，保持自己的市场份额，而设备之间并不兼容，这就意味着每一次产品革新都要淘汰大量的旧产能，然后继续融资投入新产能。

现今的光伏龙头面临的另一个危机就是技术的革新，几乎每一次新技术革命都会淘汰几个头部企业。如果未来出现具有颠覆性的新技术，对于通威和隆基这样的行业巨擎来说，能否及时调头也是个不小的挑战。

【《通威系列》未完待续】

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文章来自：格菲研究院

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