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光伏产业链转债深度梳理表「光伏产业链结构」

时间:2022-12-29 16:29:03来源:搜狐

今天带来光伏产业链转债深度梳理表「光伏产业链结构」,关于光伏产业链转债深度梳理表「光伏产业链结构」很多人还不知道,现在让我们一起来看看吧!

(报告出品方/作者:民生证券,谭逸鸣)

1 光伏行业及其转债概览

2021 年“两会”上,碳达峰、碳中和首次被写入国务院政府工作报告,中国 正式开启“双碳”元年。为保证双碳目标的实现,国家层面政策频出,2021 年 10 月,国务院印发《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳 中和工作的意见》;随后《2030 年前碳达峰行动方案》公布。在政策端的推动下, 大型风光基地项目有序开工,以行动计划落实发展,加快实施可再生能源的替代工 程,促进可再生能源高比例、高质量、低成本、市场化发展。

在“双碳”政策东风下,光伏行业迎来高速发展阶段。光伏板块行情的开启是 源自 2020 年全球多个国家陆续提出碳中和战略。2021 年,我国提出“双碳”目 标,相关配套文件逐步落地,以及传统能源价格大幅上涨,进一步催生了光伏产业 链的市场行情。中证光伏产业指数从年初的 3745 点上涨至年末的 5302 点,年增 幅达 41.6%,行业正经历着快速发展的阶段。

从企业盈利层面看,2021 年上游硅料、硅片环节企业经营业绩高增长,龙头 企业营收大幅增长,部分企业净利倍增;中游电池片、组件环节盈利亦不差,在上 游硅料价格大幅上涨、国际贸易壁垒复杂化、海运物流价格上涨等多重因素影响下, 电池组件环节内龙头企业盈利依旧不弱;辅料环节业绩呈现分化。 从产业链环节来看,当前产业链内盈利上移,主要集中在硅料和硅片环节,中 游电池组件环节承压,预计在今年硅料产能陆续释放,供需紧张格局缓解的情况下, 电池组件环节的盈利将逐步改善。

进入 2022 年以来,在经济下行压力下,国内政策重心从“双碳”逐步调整为 “稳增长”,政策重心阶段性下移及高估值、业绩增速不及预期等因素导致成长板 块集体调整,期间光伏板块也经历了大幅度的回调。经过开年至 4 月的调整,光 伏板块整体估值回落至合理区间,近期在海外需求旺盛以及一季度业绩超预期等 因素催化下,光伏板块呈现强势上涨。 短期来看,海外地缘政治冲突事件导致欧洲各国更加重视能源独立问题,海外 市场持续火爆。海关总署公布数据显示,一季度国内光伏组件出口量达 41.3GW, 同比增长 109%。据 PV InfoLink 统计,1-3 月,中国单月组件出口分别较上年同 期增长 115%、125%和 97%。长期来看,新能源对化石能源的替代是未来主流趋 势。因此我们长期看好光伏产业链的发展。

接下来,我们将从光伏产业链的基本面开始分析,挖掘产业链内转债标的的投 资机会。 光伏产业链主要分为硅产业链和非硅产业链,其中硅产业链主要由金属硅、多 晶硅料、硅片、电池片、组件以及下游的光伏电站运营商构成,硅产业链是光伏产 业链中的主产业链,光伏装机需求影响硅产业链各环节的供需平衡,价格弹性较大。 2021 年上游硅料、硅片环节价格上涨幅度较大,导致中下游环节利润空间受到不 同程度挤压。非硅产业链由银浆、光伏玻璃、胶膜、背板、逆变器和支架等辅材环 节和主产业链各环节所需的加工设备等构成。(报告来源:未来智库)

2021 年全国新增光伏并网装机容量 54.88GW,2021 年全球新增光伏装机 容量超 170GW。根据 CPIA 和国际能源署预计,2022 年我国光伏新增装机量超 过 75GW,全球新增光伏系统装机容量预计为 190GW。 未来,在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下,全球光 伏新增装机仍将快速增长。在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推 动下,预计“十四五”期间,全球光伏年均新增装机将超过 220GW。

现存的光伏转债共有 13 只。从产业链环节来看,由于光伏行业产业链中上游 包含的细分环节较多,因此发行转债的公司多集中于产业链中上游环节。目前在存 量转债发行主体中,有 5 家位于产业链上游,6 家公司位于产业链中游,1 家公司 位于产业链下游,以及 1 家垂直一体化企业,业务覆盖上中下游各环节。 从行业地位来看,发行转债的公司大多处于细分行业的龙头企业,比如多晶硅 料龙头通威股份、单晶硅龙头上机数控、背板龙头赛伍技术、玻璃龙头旗滨集团以 及光伏行业绝对龙头隆基股份等。

2 多政策举措推动光伏行业向好发展

2.1 平价推动

光伏发电逐步进入平价周期。过去光伏发电的规模增长主要由政府补贴和环 保目标推动,光伏发电在成本端缺少市场化竞争力。2019 年 5 月光伏政策落地, 推行竞价补贴和平价并行,之后随着关键设备效率和运维能力提升,光伏发电成本 逐渐下降,逐步实现平价上网。 根据 CPIA 数据显示,2021 年我国地面光伏电站初始投资成本为 4.15 元/W, 较 2020 年略有上涨,预计 2022 年,随着产业链各环节新建产能的逐步释放,组 件价格回归合理水平,光伏系统初始全投资成本可下降至 3.93 元/W。

2.2 “双碳”政策推动

“双碳”目标有序推进,碳减排已成全球共识。面对全球气候变化对人类社会 所造成的的重大威胁,越来越多的国家将“碳中和”上升为国家战略,“无碳未来” 成为全球各国的共同愿景。据 ECIU 统计,目前已有超过 130 个国家和地区提出 “碳中和”目标,20 多个国家发布正式的政策宣示。

配套政策文件逐步落地,推动低碳化进程加速调整。到 2025 年,非化石能源消费比重达到 20%左右,到 2030 年,非化石 能源消费比重达到 25%左右,风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上; 二氧化碳排放量达到峰值并实现稳中有降,到 2060 年,非化石能源消费比重达到 80%以上,碳中和目标顺利实现。随着非化石能源消费比重的不断提高,风电、光 电、核能等绿色能源的市场空间将进一步打开。

2.3 项目推动

大型风光基地项目落地,助力光伏行业发展。2021 年 3 月 30 日,新华社公 布 “十四五”规划和 2035 年远景目标纲要中提出,未来我国将持续开发多个清 洁能源基地,形成九大集风光水火储于一体的大型清洁能源基地以及五大海上风 电基地。一方面,大型风光基地项目有利于加速能源结构的调整,为“3060 碳达 峰碳中和”目标提供有利保障;另一方面,随着风光发电装机容量的快速提升,风 光发电的间歇、波动等自然特性导致风光电力输出不稳定的问题随之而来,由此为 大型风光基地配备储能设备显得意义重大。截至 2021 年底,第一批 51.65GW 装 机项目已有序开工。

3 主产业链环节国内企业占优,产能扩张进程加速

我国光伏全产业链在国际市场拥有广阔空间,自 2013 年起,中国每年新增及 累计光伏装机容量稳居全球第一。在需求端的推动下,光伏行业企业迎来了技术和 产能上的层层突破,根据中国光伏业协会数据显示,光伏产业链中各细分行业产能 均向国内市场集中,我国企业在全球市场上占据着主导地位,出口金额持续增加, 近年来,组件环节 50%-60%的出货量需要海外市场来消纳。

硅产业链在光伏产业链中占据着重要地位,从行业属性来看,硅料和硅片环节 具有重资产属性,技术壁垒较高,偏向化工品,行业周期性较强;中游电池和组件 环节设备投资相对较轻,技术壁垒较低,偏向制造业,终端产品更类似于消费品; 下游的光伏电站则类似于公用事业。 接下来我们将对光伏主产业链上的各环节的发展现状、供需格局、主流厂商扩 产进程以及未来技术变革方向等方面进行简单剖析。

3.1 多晶硅:产能释放在即,供需紧张格局有望缓解

重资产属性、技术壁垒高、产能建设周期长导致供给刚性。多晶硅环节的国产 化进程较慢,其技术的核心是化学提纯工艺,拥有较高的技术壁垒。多晶硅环节具 有重资产属性,折旧成本占多晶硅总成本比重超 20%,同时产能建设与达产时间 周期较长(建设期约为 1 年,产能爬坡期约为 0.5 年),生产柔性较差,导致多晶 硅行业供给相对刚性。 根据中国光伏业协会数据显示,2021 年,全国多晶硅产量达 50.5 万吨,同 比增长 27.5%。其中排名前五企业产量占国内多晶硅总产量 86.7%。2022 年随着多晶硅企业技改及新建产能的释放,产量预计将超过 70 万吨。

多晶硅料价格走高,今年产能释放后预计有所回落。2021 年,多晶硅料价格 持续走高,全年呈现高位震荡态势。根据百川盈孚数据显示,截至 2022 年 5 月 2 日,国内多晶菜花料价格为 24.8 万元/吨;多晶硅致密料价格为 25.1 万元/吨,较 去年同期增长 70.75%,较 2020 年同期增长 280.30%。 在价格红利驱动下,多晶硅企业纷纷扩产,新增产能于 2021 年 Q4 陆续开始 投产,中国光伏业协会预计 2022 年全年多晶硅产量将达到 70 万吨,对应可支撑 装机需求 210GW,供需紧张格局有望在今年得到缓解。在供给侧改善的情况下, 硅料价格有望回落。

龙头行业扩产加速,行业集中度有望提升,强者恒强格局进一步稳固。基于多 晶硅料环节的重资产属性和较高的资金和技术壁垒,更有利于龙头企业的稳固其 行业地位,而不利于新晋企业的发展。2021 年全年,在价格红利驱动下,龙头企 业的扩产进程明显加快,新增产能投产后,行业集中度有望进一步提升。

多晶硅料降本关键在于降低电耗和设备折旧。从成本来看,多晶硅的电费成本 占比最高达 35%左右,其次是原材料硅粉,成本占比在 32%左右,以及设备折旧, 占比在 22%左右。各企业间原材料成本以及其他费用之间相差不多,企业间的成 本竞争关键在于降低电耗和设备折旧成本。 对于降低电耗,多晶硅企业通常选择在新疆、西藏、云南等低电价地区设厂, 以降低多晶硅中的电费成本;对于设备折旧,不同代际间设备的折旧成本差异较大, 因此企业需要对更新设备成本与原有设备折旧成本进行综合考量。

硅烷硫化床法占比逐渐提升,为硅料环节技术路线变革带来可能性。当前主流 的多晶硅生产技术主要有改良西门子法(三氯氢硅法)和硅烷流化床法,产品形态 分别为棒状硅和颗粒硅。改良西门子法生产工艺相对成熟,是当前的主要技术路线, 但近年在保利协鑫和天宏瑞科等企业的带领下,硅烷硫化床法的市占率也在逐步 提升。2021 年硅烷法颗粒硅产能和产量小幅增加,颗粒硅市占率有所上涨,达到 4.1%,棒状硅占 95.9%。

硅烷硫化床法降本优势明显,但纯度问题亟待解决,改良西门子法主流地位长 期不可撼动。首先,由于硅烷硫化床法对温度要求较低、循环次数较少,工艺流程 相对简单,因此单位能耗和投资强度较低,对应的折旧成本也较低。但采用硅烷流 化床法过程中,加热裂解使得硅中含氢量较高,颗粒硅的表面积明显大于块状硅, 使得更容易沾染杂质,因此颗粒硅的纯度普遍低于块状硅。

3.2 硅片:国产替代基本完成,行业面临产能过剩风险

我国在全球硅片市场占据主导地位,产业布局进一步向我国集中。硅片位于光 伏产业链中游,是生产太阳能电池片的主要原材料,硅片质量的好坏直接决定了太 阳能电池片转换效率的高低。我国现已成为全球最大的太阳能级硅片生产基地,2021 年我国硅片产量为 227GW,同比增长 40.6%。根据中国光伏业协会数据显 示,2020 年我国硅片产量占全球产量的 97.4%,2021 年随着硅片厂商不断扩产, 这一比例有望提升。

二线企业扩产进程加快。根据中国光伏业协会数据显示,2021 年我国硅片企 业的 CR5 为 84.0%,较 2020 年下降 4.1pct。国内硅片产业兼具技术及成本优势, 2021 年二线企业扩产进程加速,未来随着新建产能的释放,双寡头的竞争格局可 能受到冲击。根据目前国内企业的产能扩张计划来看,硅片行业或将面临产能过剩。

单晶替代基本完成。2021 年,单晶硅片(P 型 N 型)市场占比约 94.5%, 其中 P 型单晶硅片市场占比为 90.4%,N 型单晶硅片约 4.1%。随着下游对单晶 产品的需求增大,单晶硅片市场占比也将进一步增大,且 N 型单晶硅片占比将持 续提升。多晶硅片的市场份额为 5.2%,未来呈逐步下降趋势,但仍会在细分市场 保持一定需求量。铸锭单晶市场占比达到 0.3%,未来市场份额增长不明显。(报告来源:未来智库)

N 型硅片具有更高的光电转换效率。目前市场上主要分为 P 型硅片和 N 型硅 片,P 型硅是在纯硅中加入硼离子,从而增加其电导率,由 P 型硅生产的硅片被称 为 P 型硅片。由于硼与硅的分凝系数相当,所以分散均匀度容易控制,因此制作 工艺较为简单,成本较低,但是最高效率存在天花板,目前 P 型硅片主要应用于 BSF 电池和 PERC 电池。N 型硅是指在纯硅中加入磷离子,但是由于磷与硅相溶 性差,拉棒时磷分布不均匀,由此工艺更为复杂,但其效率更高,目前投入比较多 的主流技术为 HJT 电池和 TOPCon 电池,但目前市占率较低。 根据光伏业协会数据,到 2030 年,N 型高效电池转换效率或超过 25.5%, 比 P 型电池高出 1 个百分点以上,N 型硅片的市占率或将达到 56%左右,是未来 提效的重点方向。

大尺寸和薄片化将成为未来主流发展路径。硅片成本分为硅料成本和非硅成 本,降本是硅片企业的关键竞争因素。大尺寸硅片是降低企业非硅成本的关键,光 伏硅片大尺寸有助于提升硅片产能、降低单位投资和拉晶能耗,从而降低电池的非 硅成本;薄片化可以降低硅耗和硅片成本,硅片厚度越薄,单瓦的硅耗越低,因此 大尺寸和薄片化将是降本需求下未来硅片技术提升的主要路径。但是硅片的尺寸 和厚度会对电池片的自动化、良率和转化效率产生影响,并且为电池片和组件厂商 的设备带来更新需求。

3.3 电池片:技术路径选择或将重塑行业竞争格局

电池片是光伏组件的重要组成部分,成本占比超 60%,其转换效率是决定组 件功率的核心因素。光伏组件最重要的性能指标为发电功率,由于组件的发电部分 是通过电池片串并联的方式构成,因此从光伏发电原理的层面分析,组件的发电功 率主要由电池片的光电转换效率决定,预计随着各类电池片技术研发的持续推进, 光伏组件的典型发电功率水平有望持续提升。

全球电池片产业持续向我国集中。2021 年,全国电池片产量约为 198GW, 同比增长 46.9%。其中,排名前五企业产量占国内电池片总产量的 53.9%,较上 年提升 0.7pct,其中前 6 家企业产量超过 10GW。预计 2022 年全国电池片产量 将超过 261GW。

电池片产业集中度相对不高,成本传导机制受阻。虽然近年来电池片环节产业 集中度逐年提升,2021 年 CR5 达到了 53.9%,但相较于上游行业,电池片产业集中度较低,业内竞争较为激烈。由于电池片企业对上游议价能力较弱,同时硅片 与硅料的长单锁定较为紧密,因此上游企业可以顺利的将硅料价格上涨导致的成 本提升转嫁至电池片环节,而下游组件厂商位于产业链末端,上游原料成本难以转 嫁,所以普遍选择放缓采购、不拿货的方式对电池片进行压价,导致电池片企业利 润空间持续压缩。 此外,由于电池片长时间暴露在空气中会发生氧化,从而影响发电性能,因此 电池片的储存周期较短,这一特性导致行业呈现出电池组件一体化的趋势。

硅片尺寸扩大带动电池片大尺寸化,降本增效作用显著。硅片尺寸的扩大带动 电池片输出功率的提升,单片 182mm 和 210mm 电池比常规的 156.75mm 电池 输出功率分别提高了 32.23%和 80.49%,目前 182mm 存量电池主要分布在一体 化企业中,非一体化企业大多选择 210 路线,未来随着市场竞争的激励以及 210 硅片的技术进步与成本下降,210 最终将有望赢得市场。 技术壁垒较高但多凝结于设备,跃迁速度较快,未来电池片行业技术转型短期 向 TOPCon,长期向 HJT。

从成本来看,根据 CPIA 数据,2021 年, PERC 产线设备投资成本降至 1.94 亿元/GW,同比下降 13.8%;TOPCon 电池线设备投资成本约 2.2 亿元/GW,略 高于 PERC 电池;异质结电池设备投资成本略高,单 GW 成本在 4.0 亿元左右。 未来随着设备生产能力的提高及技术进步,单位产能设备投资额将进一步下降。 从发电效率来看,目前 PERC 电池转换效率可以达到 24.06%,已经逼近理论 极限 24.5%,TOPCon 电池的理论极限在 28.7%,目前隆基的转化效率可达 25.09%。HJT 因其较高的光电转换效率和双面率,单瓦发电量更高,光电转化效 率极限可达 29.52%,并且与钙钛矿进行叠层所生产的钙钛矿-HJT 叠层电池极限 转换效率可超 30%,未来有望获得长期的效率提升。

电池片行业或将面临重新洗牌。目前 P 型 PERC 电池的转化效率已接近天花板,非硅成本降至 0.2 元/W,技术提升和降本空间已十分有限,短期内向 N 型电 池片转化已成为确定性趋势。目前 N 型电池片市场占有率较低,仅为 4.1%,未来 空间广阔,企业借助电池片转型风口,积极布局,有望重新拉开企业差距。HJT 电 池片转换效率高,衰减低,生产工序少,长期看极具市场潜力,但 HJT 电池生产 设备与传统 P 型电池片生产设备不兼容,核心设备需要重新购买,龙头厂商将面 临原有产能消耗问题,二线及中小厂商扩产不受产能消耗问题限制,未来有望重塑 行业格局。

3.4 光伏组件:中国产能供应全球

国内企业占据龙头地位,出口依赖较强。2021 年,全国组件产量达到 182GW, 同比增长 46.1%,以晶硅组件为主。其中,排名前五企业产量占国内组件总产量 的 63.4%,前五企业产量均超过 10GW。预计 2022 年组件产量将超过 233GW。 2021 年,在满足国内组件市场需求的同时实现出口 98.5GW,出口量占比超 50%, 未来受益于装机容量的提升,组件出货量将保持高速增长。

在光伏主产业链中,组件环节属于轻资产行业,行业性质更贴近消费品,以产 品为基础,以市场为关键,技术壁垒相对较低,主要是对电池片进行封装和长期保 护,因此组件环节更加注重销售渠道和品牌效应。 预计 2022 年组件出货量持续上行,行业集中度进一步提升。根据头部企业 2021 年年报数据显示,各公司组件出货量同比均实现较大幅度提升。由于上游硅 料价格上涨并维持高位震荡,导致光伏组件的利润空间持续压缩,龙头企业凭借自 身规模优势及较强的议价能力,使得成本得到有效管控,二线厂商的产能规模扩张 和成本管控方面都难以同一线企业抗衡,由此推测,2022 年行业集中度将进一步 提升。

既有框架内的技术跃迁。降低光伏度电成本是光伏组件产业的本质,高效率、 高功率是光伏组件技术演化中的持续追求,也是降低光伏度电成本的关键因素。组 件环节本身技术属性并不高,因此行业内的技术变迁主要基于降低损耗,以提高组 件发电功率。未来的技术变革方向主要包括多分片技术,减小电池片尺寸以减低损 耗;高密度封装技术,减少电池片间距,提高组件功率密度;多主栅技术,减少电 池片的遮光面积,提高组件功率和双面组件,正反面同时发电,提高组件发电效率。

3.5 光伏电站:利好因素叠加,推动装机需求高增长

集中式与分布式并举。2021 年新增光伏发电并网装机中,大型地面电站占比 为 46.6%,分布式电站占比为 53.4%,分布式占比首超集中式,主要由于供应链 价格上涨,集中式装机不及预期。 随着大型风光基地项目开工建设,预计 2022 年新增装机中,大型地面电站 的装机占比将重新超过分布式;而整县推进及其他工商业分布式和户用光伏建设 将继续支撑分布式光伏发电市场,虽然占比下降,但装机总量仍将呈现上升态势。 “十四五”时期将形成集中式与分布式并举的发展格局。

国内“碳中和”政策指引,国外平价驱动,“十四五”期间装机需求有望迎来 快速增长。随着各国环保意识渐强,“碳中和”概念兴起,2020 年,我国也提出了 “3060”碳达峰碳中和的远景目标,对非石化能源消费占比作出明确规定。未来, 在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下,全球光伏新增装 机仍将快速增长。根据 CPIA 预计,在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色 复苏的推动下,“十四五”期间全球光伏年均新增装机将超过 220GW。

未来产业链内各环节需求高增。根据 CPIA 对全球光伏装机的需求预测,基于 全球 1.2 的容配比和 97.5%的封装成功率,我们预计到 2025 年,在乐观的情况 下,组件的需求将达到 396GW,较 2021 年增长 94.11%,对应硅片的需求为 406.2GW,硅料的需求为 135.4 万吨(1 万吨硅料对应生产 3GW 硅片);在保守 的情况下,2025 年的组件需求将达到 324GW,较 2021 年增长 58.82%,对应硅 片的需求为 332.3GW,硅料的需求为 110.8 万吨。

4 光伏转债分析

4.1 存量转债分析

当前光伏产业链内存量转债共有 13 只,其中:

(1)光伏主产业链中共有 4 只转债,分别为上游硅料环节的通 22 转债,硅 片环节的上 22 转债,下游光伏电站环节的晶科转债以及产品覆盖上中下游各环节 的一体化龙头——隆 22 转债;

(2)辅材环节共有 8 只转债,分别为光伏玻璃环节的旗滨转债,胶膜和背板 环节的赛伍转债、裕兴转债和盛虹转债,逆变器环节的锦浪转债,碳碳热场环节的 金博转债,金刚线生产商三超转债和石英坩埚生产商石英转债。

(3)加工设备环节共有 1 只转债,为电池片加工设备环节的帝尔转债。 分规模来看,通 22 转债和隆 22 转债当前债券余额超过 50 亿,正股分别为 硅料龙头和一体化全产业链龙头,正股市值均为千亿级别;债券余额在 20 亿至 50 亿的转债有 3 只,分别为盛虹转债、上 22 转债和晶科转债,其中东方盛虹系国内 少数具有光伏级 EVA 粒子产能的化工企业;其余 8 只转债规模均在 20 亿元以下。

截至 2022 年 5 月 20 日收盘,石英转债收报 520.27 元,转股溢价率 2.53%, 转债价格与正股价格同步上涨,溢价水平较低,当前公司已经发布公告称,不提前 赎回石英转债,2021 年公司业绩增长超预期,后续转债上涨动力依旧充足;帝尔 转债当前价格 148.33 元,处于光伏转债中较高水平,转股溢价率 18.65%,横向 来看,溢价水平较低;其余转债绝对价格均在 140 元以下。

2022 年以来,光伏转债迎来大幅度调整。2021 年下半年光伏板块迎来高速 增长,年底整体估值偏高,在进入 2022 年以来,受国内政策重心阶段性下移及业 绩不及预期等因素导致成长板块走势集体下行。当前光伏行业内股票估值有所回 落,转债价格也降至相对低价区间,受正股调整影响,转股溢价率水平略高。

光伏转债“进可攻,退可守”。当前光伏转债累计收益超过转债市场收益,略 低于正股收益。目前存续的转债中,石英转债上市最早,因此选取石英转债上市日 期为基期计算光伏转债与对应正股的累计收益。可以看出,转债与正股走势趋于一 致,整体收益略低于正股。转债收益整体呈现窄幅波动,尤其在行情下跌期间,转 债的抗跌属性较为显著,表现优于正股。 与中证转债指数相比,光伏转债累计收益超过中证转债指数累计收益。2021 年下半年,受行业景气和转债市场热度共同影响,光伏行业转债与正股收益呈现快 速上升趋势,在 2021 年 9 月份到达阶段性顶点,2022 年以来,国内政策重心调 整,及高估值、基本面未完全兑现因素导致板块承压。近期国内需求呈现“淡季不 淡”以及一季报业绩增长超预期,国外受地缘政治事件影响,需求进一步高增,光 伏行情再次开启。

4.2 主产业链内个券梳理硅料环节:通 22 转债

通威股份——多晶硅料 电池片双龙头,技术优势铸就行业领先地位 硅料环节:技术、成本、规模多项占优。 紧跟前沿技术,确保领先地位。公司以四川省多晶硅工程技术研究中心为依托, 进行除杂技术研究,不断提升晶硅产品质量,持续节能降耗,保持技术领先。2021 年公司光伏技术中心重点开展新技术、新产品(如 TOPCon、HJT)量产导入过程 中的跨板块链接和集成工作,进一步加强对行业跨代技术、前沿技术(包括 HBC、 钙钛矿、叠层电池/组件、光伏 储能等技术)的跟进、研究和开发。

高纯晶硅方面,经过多年发展,公司在冷氢化、大型节能精馏、高效还原、尾 气回收、三氯氢硅合成、反歧化等核心技术领域形成了多项自主知识产权成果,处 于行业先进水平。2021 年产品单晶率超过 99%,已实现 N 型料的批量供货。 公司持续加强科研力度,提升精细化管理水平,降低生产成本。公司产品单位 平均综合电耗同比去年下降 12%,蒸汽消耗同比下降 55%,其他多项核心指标 也实现不同程度优化,企业核心竞争力持续提升。在建项目单位投资成本更低,工 艺设计更优,智能化水平更高,将进一步夯实公司质量和成本优势。

2021 年,受产业链供需错配影响,高纯晶硅产品供不应求,市场价格同比上 涨,公司各生产基地均满负荷运行,继续保持满产满销,全年实现销量 10.77 万 吨,较上年增长 24.30%。当前公司乐山二期 5 万吨、保山一期 5 万吨项目已相继 投产,首批出炉产品各项质量指标均达到行业领先水平。公司目前在建项目产能合 计 17 万吨,其中包头二期 5 万吨项目预计 2022 年投产,乐山三期 12 万吨项目 预计 2023 年投产,届时公司产能规模将达到 35 万吨。(报告来源:未来智库)

电池片环节:PERC 电池出货全球第一,N 型电池转换效率行业领先。 2021 年公司电池及组件销量达到 34.93GW,同比增长 57.61%,据 PVInfoLink 公布数据,2021 年公司太阳能电池出货量继续蝉联全球第一。受上游 硅片价格持续走高影响,单晶电池毛利率 8.28%,较上年有所下降。

2021 年,公司太阳能电池量产平均转换效率 23.53%,居行业前列水平。公 司密切把握市场趋势,陆续投建大尺寸电池片项目,目前 182 及以上大尺寸产能 占比已超过 70%。新型电池产能方面,公司在 2019 年投建 400MW HJT 试验线 的基础上,于 2021 年新增投产 1GW HJT 中试线,目前 HJT 研发和量产效率均 有较大幅度提升,成本逐步下降;另一方面,公司同步进行 TOPCon 技术的量产 研发攻关,率先开启了基于 210 尺寸的 TOPCon 量产中试,目前 1GWTOPCon 项目已顺利投产,产品量产转换效率行业领先。

光伏发电:聚焦“渔光一体”,发挥协同优势。 公司在终端具有资源整合的独特优势,形成了“渔光一体”创新发展模式。截至 2021 年末,公司已建成以“渔光一体”为主的光伏电站 48 座,累计装机并网 规模达到 2.7GW,全年结算电量 30.90 亿度。“渔光一体”发展模式可促进一二三 产业协同发展,融合打造集新渔业、新能源、新农村为一体的“三新”现代化产业 园,推动产业转型升级,为新农村建设提供有效途径,形成了公司独特的竞争模式。

公司业绩高增长。公司 2021 年实现营业收入 634.91 亿元,同比增长 43.6%, 其中硅料销量 10.77 万吨,高纯晶硅及化工业务实现营收 187.61 亿元,电池片及 组件全年销量达到 34.93GW,实现营收 249.35 亿元;归母净利润 82.08 亿元, 同比增长 127.5%;2022Q1 实现营业收入 246.85 亿元,同比增长 132.5%;归 母净利润 51.94 亿元,同比增长 513.0%。

公司成本管控能力较强,三费占比逐年下降,研发投入逐年增加。2021 年公 司由于扩大经营规模、提升产品销量和管理人员薪酬及研究开发费用增加致公司 销售费用和管理费用较上年有所增加,但整体涨幅远低于公司营收增速,费用率有 所下降;2021 年,公司加大了多晶硅、太阳能电池的研发力度,研发投入大幅增 长。

受多晶硅业务驱动,公司毛利率水平显著提升。2021 年,公司提升水产饲料 及其中高端产品的占比,全年饲料业务实现毛利率 14.67%,同比增长 2.85pct; 2021 年受多晶硅料供需紧张,硅料价格逐步走高影响,多晶硅业务毛利率显著提 升,全年多晶硅及化工业务实现毛利率 41.15%,较上年增加 7.29pct,光伏电力 及相关业务实现毛利率 28.86%,较上年减少 8.65pct,太阳能电池及相关业务实 现毛利率 18.89%,较上年减少 1.60pct。

4.2.2硅片环节:上 22 转债

上机数控——单晶硅后起新秀,“高端装备 核心材料”双轮驱动 公司以高端智能化装备制造起家,聚焦于光伏晶硅材料的研究和晶硅专用加 工设备的制造,已形成了覆盖开方、截断、磨面、滚圆、倒角、切片等用于光伏硅 片生产的全套产品线,2019 年通过全资子公司弘元新材进一步拓展光伏单晶硅生 产业务,致力于打造“高端装备 核心材料”的双轮驱动模式,完善公司在太阳能 光伏产业链的布局,并积极布局蓝宝石、新一代半导体专用设备领域。

硅片加工全套设备供应商。在设备制造领域,公司具备从硅棒/硅锭到硅片加 工所需全套设备的生产能力,2019 年以前公司光伏专用设备的销售为公司营业收 入的主要来源,2019 年,公司凭借自身业务优势进军单晶硅业务;2020 年,单 晶硅业务营收占比反超光伏加工设备,成为公司营收的主要来源。目前公司单晶硅 业务采用公司自产全新设备,生产效率高,可兼容 210mm 大尺寸硅片的生产。

单晶硅产能快速扩张。公司自 2019 年进军光伏硅片业务,依托自身设备制造 优势,大幅度降低硅片折旧成本,并且公司硅片尺寸多以 210 为主。截至 2021 年 底,公司拥有单晶硅产能 30GW,2021 年公司单晶硅出货量达 4.55 万吨,同比 增长 145.62%。 2022 年公司与包头市签订了投资协议,拟在内蒙古包头市固阳县投资建设进 行年产 15 万吨高纯工业硅及 10 万吨高纯晶硅生产项目。第一期 8 万吨高纯工业 硅及 5 万吨高纯晶硅(可支撑约 18GW 单晶硅产能)目前已经开工建设,预计今 年三季度投产,2023 年达产。

业务布局向上游延伸,强化供应链管理。为进一步保证供应链安全,公司积极 布局硅料业务,与江苏中能签订战略合作框架协议,增资 10.2 亿元共同投资年产 10 万吨颗粒硅 15 万吨高纯纳米硅项目,公司参股 27%。协议约定,投产后公司 将获得不低于 70%比例的颗粒硅(对应 7 万吨),可满足 25GW 硅片的硅料需求,强化硅料保障能力、硅片核心竞争力。

单晶硅业务驱动公司业绩高速增长,硅料价格走高导致公司盈利端承压。2021 年公司实现营业收入 109.15 亿元,同比增长 262.51%;实现归母净利润 17.11 亿元,同比增长 222.10%。其中单晶硅业务实现销售收入 107.53 亿元,同比增 长 293.93%,机械制造专用设备制造业实现收入 1.30 亿元,同比减少 50.73%。 2021 年公司综合毛利率 19.75%,同比降低 7.72pct,其中机械制造专用设 备制造业实现毛利率 25.26%,较上年下降 14.17pct,单晶硅业务实现毛利率 19.73%,较上年下降 6.31pct。

费用管控能力逐步增强,研发投入占比增加。2021 年度,供给积极拓展单晶 硅业务,导致销售费用和管理费用有所上涨,但是服务远小于单晶硅业务收入增速, 公司总体费用率呈现下降趋势;公司始终以保证产品品质为核心理念,不断加大研 发投入和力度,提升自身创新能力。

4.2.3 光伏电站:晶科转债

晶科科技——光伏电站一体化方案民营龙头 公司是国内领先的光伏电站开发商,拥有 10 余年光伏电站开发经验,2015 年即进入光伏工商业分布式市场,在光伏电站的开发-运维方面有深厚积淀,同时 拥有极强的渠道下沉优势和地推能力。2021 年末,公司持有的光伏电站权益装机 容量约2.85GW,其中集中式电站规模约 2.02GW,分布式电站规模约 0.83GW。 2021 年,公司出售存量电站 448MW、实现 1130MW 的开发资源对外战略合 作,完成回款合计 22.88 亿元,进一步优化资产质量和收益质量。

2021 年 12 月 7 日,晶科科技下属子公司与晶科能源签署了《股权收购协 议》,标的公司为阿根廷 San Juan 光伏发电站的项目公司。收购完成后,公司将 间接持有标的公司 100%的股权,取得 San Juan 电站全部权益,进一步推进公 司全球化战略布局 “整县推进” 大型风光基地项目,EPC 业务放量可期。公司拥有专业的 EPC 团队,积累了超 3GW 的光伏电站工程经验,2021 年,公司 EPC 业务完成容量 产值约 356MW,EPC 业务容量产值较上年度提升 56.83%,但受到上游原材料 大幅涨价影响,光伏组件成本上升,导致光伏电站 EPC 业务毛利率下降。

2021 年,公司紧抓“大基地开发”、“整县推进”机遇,获得各省光伏发电项 目指标规模约 3.6GW;完成大基地项目签约规模约 20.8GW,为后续深入开发奠 定基础;与 75 个县区政府部门签订整县屋顶分布式光伏开发合作协议,为 2022 年度分布式和户用业务实现突破式增长提前锁定资源。

电站运维:“轻资产”战略转型,夯实业绩基础。2021 年,公司电站运维规模 继续扩大,运维结构进一步优化。公司全年电站运维总规模提升至 5.28GW,其 中对外代维规模 2.36GW,同比增长 39%,代维规模占比提升至 45%。在 2021 年度公司电站权益装机容量同比下降的不利局面下,运维团队充分发挥专业技术 优势,公司全年完成发电量 34.3 亿千瓦时,实现逆势增长。 业绩持续承压,22Q1 亏损,但同比亏损幅度收窄。2021 年全年公司实现收 入 36.75 亿元,同比增长 2.44%,实现归母净利润 3.61 亿元,同比下降 24.13%; 2022Q1 公司实现收入 5.73 亿元,同比下降 18.81%,实现归母净利润-0.60 亿 元,较上年同期(-1.11 亿元)亏损收窄。

公司在业绩说明会表示,由于一季度光照情况整体偏弱,导致一季度发电量同 比有所下降,拖累公司业绩;其次在一季度国内疫情影响下,公司 EPC 业务施工 进度缓慢,部分项目未能开工,互用推进节奏放缓,导致公司业绩亏损,预计 EPC 业务推进情况在二三季度将会好转。 公司销售利润率降低,成本管控能力较差,研发投入较小。受到上游原材料大 幅涨价影响,光伏组件成本上升,导致光伏电站 EPC 业务毛利率下降。2021 年 公司加大开发力度,增加开发投入导致销售费用增幅较大;财务费用和管理费用与 上年基本持平,近年三费占比明显提升;公司研发费用较上年增加 34.80%,主要 系上年疫情期间社保减免导致本期职工薪酬增加所致,但公司整体研发支出较低, 研发费用占营业收入比重仅为 0.19%。

债务结构逐步优化,运营能力和现金流情况同比下降。截至 2021 年,公司资 产负债率为 57.92%,较上年末进一步下降,公司债务结构进一步优化,流动性有 所提高。国家光伏电费补贴近年呈逐步扩大趋势。受国补缺口和拖欠问题影响,公司补贴应收余额较高,使公司现金流承压。

4.2.4 产业链一体化:隆 22 转债

隆基股份——技术优势强化护城河,龙头地位不可撼动 硅片环节:专注单晶技术路径,引领技术变革,推动降本增效 隆基股份最初以半导体业务起家,2007 年公司开始布局光伏单晶硅片;2014 年通过收购乐叶光伏进行光伏全产业链布局;2015 年进军电站业务。公司成立之 初,市场中主要以多晶路线为主,在决定将公司主要业务从半导体变更至光伏业务 时,团队历时半年时间,对薄膜、单晶、多晶、物理硅等技术路线进行深入、系统 和专业的研究,最终决定了单晶技术路径。之后通过不断的钻研与创新,掀起了单 晶技术全产业链的技术变革。(报告来源:未来智库)

上游硅棒端的 RCZ 技术(多次装料拉晶技术)增加了单炉投料量,到硅片端 的金刚线切割技术,打破国外技术垄断,将金刚线价格降至最初的十分之一,有效 降低了单晶硅片的切割成本;再到中游电池端的 PERC 电池技术,2014 年隆基 股份开始向中游电池片制造端进军,并且宣布采用最新的 PERC 技术路线,奠定 了后期单晶 PERC 电池的市场地位。 单晶硅片龙头地位稳固。当前硅片市场中单晶替代基本完成,公司凭借在硅片 环节的技术领先优势,迅速扩大规模,单晶硅片出货量常年占据业内第一的位置, 硅片龙头地位稳固。

电池片环节:引领电池技术变革,N 型电池技术保持行业领先 当前,在单晶对多晶的替代已经基本完成,单晶 PERC 电池的转换效率也已经 到达瓶颈,公司积极寻求新的技术方向,在 N 型电池片领域不断取得突破。2021 年 6 月,公司经过世界公认权威测试机构德国 ISFH 研究所认证,同时刷新 N 型 TOPCon 电池、P 型 TOPCon 电池、HJT 电池三项世界效率纪录,其中 N 型 TOPcon 效率 25.21%,P 型 TOPconx 效率 25.02%,HJT 电池 25.26%,奠定了在电池片 环节的技术领先优势。

新型电池产能持续扩张,差异化优势尽享技术红利。截至 2021 年底,公司单 晶硅片产能达到 105GW,单晶电池产能达到 37GW,单晶组件产能达到 60GW, 电池产能存在一定缺口。目前公司在建电池项目包括泰州乐叶年产 4GW 单晶电池 项目,预计 2022 年下半年开始投产;西咸乐叶年产 15GW 单晶高效单晶电池项 目,预计 2022 年四季度开始投产。目前处于筹备中的电池项目包括曲靖 10GW, 银川 5GW 和鄂尔多斯 30GW。公司预计至 2022 年底,单晶电池年产能将达到 60GW。

当前正处于电池技术革新的重要节点,公司密切关注 HJT 和 TOPCon 主流技术路线,同时自主研发了新型高效电池技术,独创的 HPBC 电池兼具技术成本优 势,当前公司已加速新型电池技术的产业化应用和产能建设,未来可能会主打分布 式市场,泰州乐叶新型 HPBC 电池预计 2022 年下半年开始投产。

组件环节:光伏组件龙头地位稳固。 组件业务后来居上,出货量连续两年居全球第一。公司以单晶硅片业务为切入 点进军光伏市场,引领了单晶技术的深刻变革,2014 年,在中下游环节仍以多晶 为主的背景下,公司再度布局单晶电池和组件业务,2016 年组件业务营收反超硅 片业务,成为公司营收的主要来源。2017 年进入全球组件出货量前十企业名单, 2020 年公司组件出货量跃升至世界第一,2021 年隆基以极大优势蝉联第一。

新业务布局:依托自身优势布局新赛道,为公司业务带来边际增量

携手森特布局 BIPV,拓展下游应用场景。 政策频出,利好光伏建筑业向好发展。2021 年住建部发布《关于加强县城绿 色低碳建设的通知(征求意见稿)》,指出要大力发展县城绿色建筑和建筑节能,不 断提高新建建筑中绿色建筑的比例;2021 年 6 月 20 日,国家能源局综合司下发 关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知。《通知》要求试点 县党政机关建筑屋顶总面积光伏可安装比例不低于 50%,学校、医院等不低于40%, 工商业分布式地不低于 30%,农村居民屋顶不低于 20%。

公司自 2019 年起就开始布局 BIPV 业务,并于 2020 年发布了第一款装配式 BIPV 产品。2021 年,公司通过协议转让方式收购森特股份 24.28%的股权,依托 双方在产业和市场方面的优势,在 BIPV 业务上建立合作关系,通过优势互补、强 强联合,充分发挥森特股份在建筑屋顶设计、维护上的优势以及隆基股份在 BIPV 产品研发、制造上的优势,共同开拓大型公共建筑市场,扩大分布式光伏的应用范 围和应用场景。

基于构建以新能源为主体的新型电力系统的目标,着力为绿电制取绿氢提供大型的电解水制氢装备。

在当前“双碳”目标推动下,能源行业转型升级面临新的挑战,当前电力系统 是二氧化碳排放的主要来源,但除此之外,能源化工体系与二氧化碳排放也息息相 关。绿氢作为二次能源引入或将成为必须趋势,光伏作为当前最具经济性的电力之 一,通过光伏等可再生能源电解水制氢将成为未来的发展趋势。公司立足氢能源未 来的发展前景,致力于成为全球领先的氢能装备技术公司,积极探索绿电制绿氢的 解决方案。 公司业绩符合预期。公司 2021 年实现营收 809.32 亿元,同比增长 48.3%; 归母净利润 90.86 亿元,同比增长 6.2%。2022Q1 实现营收 185.95 亿元,同比 增长 17.3%,归母净利润 26.64 亿元,同比增长 6.5%。

原料价格走高导致业绩承压,盈利韧性凸显供应链优势。2021 年公司硅片、 组件出货量均居全球第一;公司 2022 年 Q1 硅片出货 18.4GW,组件出货 6.44GW, 预计全年出货量仍居前列。 2021 年上游硅料价格高企,进一步侵蚀公司利润,但公司通过优化技术和良 好的成本管控将硅片的非硅成本降低 7%,公司全年硅片业务毛利率为 27.6%,同 比小幅下降 2.8pcts,一体化组件毛利率 17.1%,同比下降 3.5pcts;从 2022 年 Q1 数据来看,毛利率水平有所修复。在原料成本大幅度波动的情况下,公司再次 凸显供应链管理优势和盈利韧性。


(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】未来智库 - 官方网站

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