京能电力分析「京能集团有多少电厂」

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海通证券发布投资研究报告，评级: 优于大市。

京能电力(600578)

以京津唐为基础辐射东北、华北， 股权激励催化发展潜力。 公司是北京国资委下属的煤电公司， 截至 2019H1 控股、权益装机容量分别为 1424 万千瓦、1652 万千瓦，装机主要分布在内蒙古（55%）、山西（27%） 及宁夏（12%）等煤源丰富、煤价较低的地区。 公司近期以 3.17 元/股的价格向管理层授出0.67 亿份股票期权， 成为 A 股第一家使用股权激励的电力公司， 我们认为股权激励体现了管理制度的灵活创新，也将激励管理层更加重视经营效率， 公司的变化值得重视。

积极收购集团资产，在建装机有望密集投产。 公司通过自建和向集团收购机组， 2014-18 年增速为 8.9%，比同期全国火电装机增速高 1.6pct。 公司 2018年末在建装机 478 万千瓦， 叠加 18 年底和 19 年 4 月注入的合计 210 万千瓦机组以及 19 年恢复商运的 126 万千瓦机组， 我们测算公司 2019、 2020 年新增装机增速为 47%和 16%； 对应发电量增速分别为 32.9%、 48.6%。

联营和合营电厂和煤矿是公司盈利的主要来源。 公司参股火电的权益为 568万千瓦，占 19H1 权益总装机的 34%。 2018 年公司合联营企业投资收益为15.7 亿元，同比增长 37%， 成为当年 8.9 亿元归母净利润的主要来源。 参股煤矿年产能 1800 万吨，公司持股 24%， 2018 年度实现投资收益 3.9 亿元。

供给加速释放，煤价下跌趋势已现。 2019 年 1-8 月，全国原煤产量 24.1 亿吨，同比增长 4.5%。 2019 年 1-8 月， CCI5500 动力煤价格指数（606 元/吨）对比 2017 年（644 元/吨）、 2018 年（653 元/吨）分别下降 5.9%及 7.2%。由于煤炭行业仍然维持着较高的投资增速， 我们预计煤炭供给释放仍将加快。而需求端较为疲软，煤价未来下行可能持续，有望带动公司控股及参股机组业绩改善。

控股参股机组较多，煤价弹性大。 按照 19H1 控股装机 1424 万千瓦，测算公司年标煤消耗量近 2000 万吨，假设按照合同煤比例 30%测算， 标煤价格下跌 10 元将为公司带来净利润增厚约 0.9 亿元。

盈利预测与估值。我们预计 2019-21 年实现归属母公司所有者的净利润 16.6、25.5、 30.6 亿元，对应 EPS 为 0.25、 0.38、 0.45 元。参考可比公司 2019年 13 倍 PE 估值， 考虑到公司装机规模扩大带来的发电量增量以及机组区位分布带来的煤价优势， 给予公司 2019 年 14-16 倍 PE，对应合理价值区间3.50-4.00 元，首次覆盖给予优于大市评级。

风险提示： 宏观经济下行带来全社会用电量承压；电力体制改革下市场电让利进一步扩大；煤价下行的时点存在不确定性。

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