「兴证固收黄伟平/左大勇团队.转债」大盘转债往事——可转债十年百债系列一

工行转债：相比中行转债并无特别的故事，提前完成部分转股。

有了中行转债的基础，工行转债的发行是非常顺利的，预案阶段并未伴随着转债市场的调整，参与网下打新的数量也有接近3成的增加，加上规模更小，中签率相比中行转债降低了50%，首日上市涨幅达到10%，打新收益相当可观。在年初还在担心大盘转债的压力，而此时已经嫌不够用了。

行情节奏看，工行转债与中行转债相似，无非是工行转债股性更强，波段幅度更大，上市初期一度冲到130元以上，2012年底的反弹中也有15%以上的反弹。工行转债还有一个特别之处在于，2011年9月开始，工行转债转股溢价率几乎再也未明显超过5%，即使出现了两次价格跌破100元的情况，溢价率也维持在偏低水平。这其实也为很多投资者考虑转债下限时提供了历史依据。偏低的溢价率下，在牛市来之前工行转债就实现了接近100亿元的转股，这也是当时大盘转债难得的现象了。

石化转债：首个非金融大盘转债，下修、探索二期均来过。

石化转债是第三只规模超过200亿元的转债，在2011年1月底到4月的反弹中发行上市，网下申购超过2000户，中签率0.59%，比工行转债参与热情更高。这可能与2010年下半年两只银行转债不错的表现有一定关系。石化转债是最早发行的非金融类大盘转债，当时甚至有一个“非金融大盘”的别称。

2011年8月，中国石化公告拟发行300亿元可转债的预案，这也是首次有人尝试双转债并存的模式，而且是两个大盘转债。当时的市场无法接受，恰好赶上信用压力，石化转债在双重压力下最低跌至86元以下。当然，事后看，这也是个机会，2011年四季度开启的反弹中，石化转债最大涨幅超过20元，明显超过当时的两只银行转债。当然，这个反弹后面一半是12月15日公司启动下修贡献的，这在当时显然是无法事前预判的。虽然几经波折二期获批，但最终发行人放弃了发行。也大幅推迟了两期转债共存出现的时间。

无论是从非常早的启动转债二期，还是转债发行不到一年迅速启动下修（大盘转债第一个下修），均指向发行人对转债这一融资工具理解透彻，2015年以后没有再进行转债融资实属遗憾。

具体节奏看，石化转债整体跟随大盘，前面三年震荡时，波段幅度相比中行转债更大，而且2014年行情启动也略早于中行转债。但在行情加速时，石化转债却被中行转债大幅超越。而这样的对比，在投资中其实是经常见到的情况，通过较长一段时间的历史数据，得到了A优于B的结论，并且对A下注，也攒了一定的收益并强化结论，但未来某个超预期的因素出现后，结果出现B大幅好于A的情况。在期货中跨品种套利上，这样的故事不胜枚举。

民生转债：一度有生不逢时之感，下修失败成典型。

2013年3月民生银行发行转债，中签率在0.36%，是2011年8月债市大幅城投危机后的最低值，考虑到规模达到200亿元，可见市场参与热情之高。民生转债之所以受关注除了当时的市场刚刚经历了银行板块引领的跨期行情外，还有两点值得期待：1）在2012年9月银行板块见底后，民生银行至2013年2月的高点涨幅超过1倍，属于板块内阶段性最强存在；2）民生银行2003年发过转债，且在2004年初最高价到过157元，2005年基本完成转股，是一个有经验的发行人。

然而可悲的是这两个期待都走向了反面：1）正股表现上，转债发行后，民生银行股票表现相对指数不再有超额收益，特别是随着2013年加强同业监管后，公司股价反而出现了一个季度的明显跑输。2）2014年1月10日，董事会提案下修，本来是可以作为“经验”的体现，但最终下修失败，成了反面案例。

民生转债下修被否，主要是股权分散，且存在重要股东反对下修的情况，投票股东赞成票比例不到50%。而其他下修被否的案例，更多与发行人准备不充分有关，多数是参与投票人数非常有限，最后距离满足下修的投票差距很小。

鉴于此，民生转债的走势自然也是跟随银行转债的情况，上市初期正股的反弹带动民生转债有个10%左右的波动，此后就是钱荒后跟随大盘的一个反弹，再后面就是牛市带动下的强赎了。作为最后一个回到100元以上的转债，民生转债当时的高度要明显低于其他两只银行，最高价149元，大量转股是价格主要在125元—140元区间，算是赚钱较少的银行转债。

平安转债：最佳体验的大盘转债。

2013年11月22日，中国平安启动发行260亿元可转债，由于当时流动性环境相对紧张，纯债收益率快速上行，最终平安转债仅有258名网下投资者参与打新，中签率高达3.42%，好在12月上市时，市场情绪稍有缓和，上市首日涨幅超过5%，打新参与者反而有所收获。

行情节奏看，平安属于大盘转债最佳体验那一档，上市至2014年7月之前始终在110元以下，2014年三月最低价到过98.7元，100元—105元区间给大资金充分建仓的机会。随着在2014年牛市到来，平安转债也在2015年1月最高涨到190元以上，顺利完成转股退市。

浙能转债：一切都是时机。

2014年10月浙能电力发行100亿元可转债，公司刚刚完成B转A，发行转债实际上属于替代IPO的性质，而大股东持股比例极高，也放弃了转债配售，因此在牛市中，还出现了0.86%的高中签率。

行情节奏看，浙能转债是唯一一只完全存续在牛市中的大盘品种，10月底首日开盘最低还不到105元，此后不到10个交易日迅速到120元附近，在这个位置横盘到12月中旬后，绝对价格冲到160元附近，此后便是在130元—170元这个区间震荡，直到转债进入转股期后迅速转股退市，从上市到退市仅7月，是大盘转债的最快节奏。这也再次证明了那个事实：时机比什么都重要。

2 后大盘转债时代

2015年牛市促使大盘转债尽数转股，而转债的供给尚未提速，转债市场陷入了一段时间筹码极度稀缺的阶段。一直到2017年，光大银行发行300亿元可转债，大盘转债才再度出现。但随着转债的快速扩容，大盘转债的重要性明显下降。权重的下降只是一部分因素，更多是结构性行情下，以银行为主的大盘转债在牛市转股并不容易，无法复制当年的荣光。可能2023年开始，我们要见证一些大盘银行转债最终以到期还钱结束的情况。

宁行转债：分享正股alpha，并不容易。

2017年12月，宁波银行发行100亿元可转债，是第一只100亿元以上只采取网上发行的转债。由于原股东配售比例高加上市场认可度高，宁行转债中签率只有万分之五，这也增强了发行人和投行的信心，从2018年开始，转债发行网上的戏份不断增加。而宁行转债发行，开始出现不少优质银行发转债的情况，在转债内部这个权重最大的板块，终于不只有弱贝塔可以跟随了。

节奏上，宁行转债上市便赶上了2018年初金融地产的行情，重仓大盘转债的选手获得了开门红。但熊市是2018年的主基调，银行板块虽然有相对收益，但全年下来仍有15%的跌幅，宁波银行跑赢指数幅度有限。

宁行转债在熊市中的表现与成长类转债和小规模转债的对比，可以作为观察市场内部节奏变化的典型案例。宁行转债的价格低点分别出现2018年6月下旬（收盘价最低到102 元，转股溢价率17%）、2019年1月2日（收盘价104 元，转股溢价率20%），光大转债其实也类似。但辉丰转债、利欧转债等信用偏弱的品种均是10月份出现了全年的最低点。具体来说，6月的转债市场面临着流动性压力，变现需求导致大盘转债也遭遇了明显的抛压，而10月市场关注的小票的信用风险，随着民企座谈会，风险得以化解。

2019年开始，宁波银行再度显示alpha能力，顺利实现转债转股。但具体看节奏，在2018年底到2019年4月初的反转中，宁波银行涨幅超过50%，明显跑赢银行板块，宁行转债价格也冲到130元以上。但此后到8月底转债摘牌，转债价格整体在130上下10元内波动，特别是在强赎窗口，正股未能表现出alpha，跟随指数震荡，转债也无法获取有效回报。转债摘牌后，在2019底9月底，宁行银行开启了一波超过20%的反弹，再次体现出alpha。

宁波银行是2016年到2021年最大涨幅超过4倍的最优银行股，期间发行的转债最大涨幅其实不足40%，赚到20%已经算很好的表现，可谓没有股票行情的典范。在强赎窗口（从开始数日子到摘牌的两个月），正股也是震荡为主，完全表现不出alpha。而宁行转债虽然发行100亿元，但原股东配售比例较高，前几大股东大部分直接转股（第一大股东更是在2018年9月直接明显亏钱转股），所以转股减持压力其实有限。这期间的偏弱存在市场预期自我实现的成分，而此后银行转债的转股难度也不断提高，下限高但上限低成了银行转债的标签。

平银转债：实现了快节奏退出，但仍未分享正股alpha。

2019年1月，平安银行发行260亿元可转债，当时创业板可谓“天雷滚滚”，股市情绪其实上不高。转债市场整体估值在非常低的水平，在2018年底转债发行一度较为困难。因此，一度有不少投资者不敢全力打新平银转债。但春节后上市时，权益市场已经进入反转情绪，平银转债首日上市就明显超过了110元，打新收益颇丰，特别是当时券商还可以采用“拖拉机”模式网下打新，有人靠平安打新完成了部门一年的任务。

节奏上，虽然2019是过去几年牛市的开端，但结构明显是偏成长的，银行板块并无太强的表现，好在平安银行的新零售战略被市场认可，表现出极强的alpha，也成功实现了提前赎回，上市到摘牌也是7个月即完成。但需要注意的是，相比2015年之前的大盘转债，平安的强赎存在两个新特点：1）提前赎回价格设定了更低的120元，这明显降低了难度，事实上平银转债最高价也仅到130.9元，如果用击球比喻的话，算是个“勉扣”。2）权益投资者对潜在的强赎转股压力非常重视，在数日子的阶段股价明显缺乏上涨能力，使得强赎的临门一脚显得相对困难。转债摘牌后，反而正股又出现20%的上涨。

平银转债强赎的路径和节奏进一步说明了在没有贝塔带动下，大盘转债转股的不易，而投资者也在不断的适应和学习，由于银行明确的转股诉求，反而使得很多投资者主要参与从中低价位走向强赎的阶段，而到了关键的临门一脚时很多资金却选择不赚最后一个铜板了，这也是很多大盘转债特别是银行转债努力却无果的原因。

东财转3、通22转债：成长类品种是打开新世界的钥匙。

随着市场的不断壮大，转债市场非金融大盘转债也在不断增多。大秦、南航两只交运转债均是大规模品种，而东方财富第三期和通威股份第二期转债也均超过100亿元，也算是大盘转债首次迎来有成长类标的。

东方财富自2018开始发行转债，至2022年初，已经完成了3期转债的成功转股退市，且并无两期并存的情况。这也从侧面佐证了过去几年牛市的强劲。当然，东方财富从2018年的底部算起，是一个明显有alpha的公司，到2022年高点，涨幅超过5倍，通过转债间歇性参与应该可以找到其中的一半，这或者也是转债投资者深爱东财的核心原因。当然，从体验上看，东财转3要明显输给前面2期：1）东财转债是2018年初发行，在110元—130元之间震荡了一年，在熊市中有机会底部充分建仓。而随着2019年初创业板的反转，东财转债便出现了一波流的行情，最高冲到200以上，虽然摘牌时还是跌到了130附近，但当时转债已经完成了大部分转股，多数投资仍然收获满满。2）东财转2更是纯牛市品种，2020年2月中旬上市，牛市已经如火如荼，上来就直奔130元了，虽然海外疫情的扰动下一度震荡调整，但也未跌破125元，2020年7月便冲到200元以上，并且在180元以上实现了顺利摘牌；3）东财转3，在2021年4月上市，已经告别了茅指数的主升浪，好在转债发行的位置不错，从转债发行时算起，正股还是出现了40%的反弹，转债价格也最高到了170元以上，但随着强赎满足日临近和市场的波动，未能有效维持在这，一度又跌至140元以下，但公司选择了放弃赎回2个月，在此期间转债在此迎来反弹，同时大股东完成了减持。2022年初，转债再次满足强赎后，公司选择了强赎，后期正好放大了市场偏弱的情况，成为2月14日市场大幅杀估值的一个推手。

东财转3确实打开了后大盘转债时代的价格上限，但落幕时的高波动，让很多投资者体验不佳，也再次说明在金融市场不存在一劳永逸，把握时机可能是无法回避的问题。

通22转债目前刚刚上市不久，但近期同样到过170元以上，未来能否进一步打开空间还无法确知。

但大盘转债存在相对确定的强赎预期，一旦临近强赎窗口且正股不再主升浪中，就很容易向130元回归。类似东财转3的波段操作可能仍然是必要的，在单只大盘转债上不能期待巨大的涨幅，只能靠仓位取胜。当然，仓位从来都是取胜最关键的要素。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

20210825【兴证固收.转债】可转债市场规则—可转债框架系列之基础篇（上）

20210826【兴证固收.转债】可转债条款和常用指标——可转债框架系列之基础篇（下）

20210827【兴证固收.转债】股性、债性和估值——可转债框架系列之进阶篇（一）

20210829【兴证固收.转债】转债估值驱动因素分析——可转债框架系列之进阶篇（二）

20210901【兴证固收.转债】转债策略设计——可转债框架系列之进阶篇（三）

20210902【兴证固收.转债】量化方法在转债研究中的应用——可转债框架系列之进阶篇（四）

20210903【兴证固收.转债】转债之于基金的意义—可转债框架系列之进阶篇（五）

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】大盘转债往事 ——可转债十年百债系列一》

对外发布时间：2022年8月3日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

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左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005

常 月 SAC执业证书编号：S0190521050001

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